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【中信新三板】新三板市场2017年4月跟踪报告—市场交投和融资热情继续升温

时间:2017-04-21 17:45:00 来源:CITICS新三板研究

原标题:【中信新三板】新三板市场2017年4月跟踪报告—市场交投和融资热情继续升温

  投资要点

  2017年三月新三板二级市场回顾:双指上涨,市场整体交投活跃。截至2017年3月31日,三板成指和三板做市指数分别上涨2.92%和2.26%,三月新三板流动性有所上升,成指成交金额分别增加至244.04亿元和131.50亿元;三月做市板块新增企业为7家,与二月份的18家相比继续下降。目前,全市场总股东户数为37.19万户。

  2017年三月新三板一级市场回顾

  1) 实际募资和拟募资总额均大幅上升。三月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计199亿元,较二月份80亿元出现明显回升。申请IPO辅导的挂牌企业继续增长,一级定增市场步伐加快。三月实际完成募资总额为142亿元,较二月实际完成的74亿元大幅增加。

  2) 一级市场融资预案整体估值有所上升。三月份,新三板一级市场按预案公告日计算的整体定增市盈率为28.41倍,较二月的22.83倍有所下滑。三月份,277例已完成的增发项目整体市盈率为24.20倍,低于二级市场交易价格。

  3) 新三板企业作为买方发生股权转让事件与2月持平,作为标的方发生股权转让事件大幅增加。2017年3月,市场未发生以新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件,与2月份相同。除了主动收购以外,新三板企业作为标的方发生的股权转让事件当月发生44例,较上月8例大幅增加。其中包括云内动力对铭特科技100%股权的收购、五洋科技对天辰智能、100%股权的收购等5例主板公司对新三板公司的股权转让事件。截至2017年4月14日,共完成165例主板公司持股新三板投资事项,其中3月新增10例持股事件。

  新三板改革展望:本月我们以香港创业板市场的兴衰经验来为投资人厘清新三板改革所面临的核心问题。融资难、估值低、流动性差是香港创业板市场的缺陷。我们认为,香港创业板市场的问题是由其制度设计不完善导致的,具体表现为:(1)定位摇摆不定制约创业板早期发展。(2)主板融资与交易功能上的优势使得优质创业板上市公司通过转板制度离开创业板。(3)创业板市场发行制度使股本过度集中、发行价偏高、股价波动大。(4)退市制度不存在数量化要求。新三板市场可以从香港创业板市场定位、转板、流动性三方面汲取经验:

  “苗圃”与“土壤”兼备,精选层成为突破方向。(1)让新三板优质的、精选的公司通过制度改革能够留在三板这个“苗圃”从而得到展示,树立良好的示范效应;(2)为新三板处于成长阶段和孵化阶段的基础层公司提供便捷的融资平台,在新三板这块“土壤”上成长。

  广义上的转板也可以是新三板内部的转板。未来新三板的转板制度,既需要为那些达不到公开交易标准的成长型企业提供融资的平台,也能够保证新三板所具备的场内市场功能足以吸引优质企业留在新三板,从而使得新三板的发展能够持续、健康和稳定。

  新三板流动性问题症结在发行端。新三板股权高度集中的状况是导致了市场流动性匮乏的关键因素。主板市场IPO提速以及限制再融资政策对新三板市场的意义是加大了三板优质公司未来单次发行突破35人的概率,这对于改善新三板市场的流动性具有重大意义。股本的扩大、股权的分散,才能使得投资者门槛的降低和竞价交易机制的引入发挥更大的效能。

  我们建议从以下四个方面筛选每月新增挂牌的企业,即:(1)财务上符合创新层要求;(2)行业属于新兴行业且能快速增长;(3)在多层次资本市场形成期,强有力的股东背景或者战略投资人也是挑选企业的重要考量因素;(4)上市公司持股,且与上市公司在产业链上具备协同可能。建议关注的标的包括但不限于福能期货、途居露营、国民银行等。

  风险因素:经济下行引发小微企业经营困难;交易制度改革慢于预期等。

  目录

  

  新三板二级市场月度回顾

  双指上涨,市场整体成交量增加

双指上涨,新三板整体交投活跃。2017年三月份,三板成指和三板做市指数分别上涨2.92%和2.26%,三月新三板成交热度大幅上升,成分指数和做市指数成交金额分别增加至244.04亿元和131.50亿元;创新层和基础层的成交金额分别为171.38亿元和122.15亿元。2797支有交易行为的股票累计成交金额为293.54亿元,其中成交金额前50的挂牌企业合计达到106.73亿元,占36.36%;创新层中783只有交易行为的股票累计成交金额为171.38亿元,其中成交金额前50的挂牌企业合计达到87.46亿元,占比51.04%;基础层中2014只有交易行为的股票累计成交金额为122.16亿元,其中成交金额前50的挂牌企业合计达到59.19亿元,占比48.45%。做市板块相对活跃的挂牌企业主要有圣泉集团、君实生物、华强方特、亿童文教等;做市板块换手率较高的挂牌企业有力合节能、捷世智通、无人机、爱源股份等;创新层相对活跃的挂牌企业有圣泉集团、华强方特、亿童文教、成大生物等;创新层换手率较高的挂牌企业有力合节能、易讯通、捷世智通、无人机等。

  

  

  98家挂牌企业得到做市商追加做市

  三月新增做市转让企业数为7家。流动性缺失促使挂牌企业纷纷寻求IPO,企业降低自身股权分散度的意愿逐步增强。三月做市板块新增企业为7家,与二月份的18家相比继续下降。目前,全市场总股东户数为37.19万户,仅较二月的36.65万户提升1.46%。做市板块平均股东户数小幅上升至107户,中位数上升至48户。三月另有98家挂牌企业得到做市商追加做市,其中新增做市商家数较多的有联讯证券、方心健康、海泰新能、辉文生物、扬德环境等。

  

  

  做市商业务拓展方面,九州证券、信达证券、第一创业证券、国泰君安证券和国元证券,当月新增做市企业数量分别为18家、13家、11家、10家以及7家。其中方心健康做市首日即有5家做市商为其提供做市转让服务。

  

  三板整体估值水平小幅上升

  新三板整体估值水平小幅上升。4863家具有市值的统计样本显示,截至2017年4月14日,新三板整体PE(TTM,整体法,未剔除负值)(含协议和做市)为39.14倍,其中做市板块和协议板块的估值水平分别为34.54倍和42.04倍;创新层和基础层的估值水平分别为28.47倍和48.61倍。

  

  

  细分行业中做市板块相对于协议板块的流动性折价依然存在,但行业间的折溢价情况有所分化。从东财一级行业来看,截至2017年4月14日,新三板纺织服装、文化传媒、医药生物、信息技术、金融等主要行业的PE(TTM,整体法)分别为38倍、37倍、32倍、31倍、31倍。从东财二级行业来看,计算机软件、专用设备、通用设备、化学制品、电子设备制造等主要行业的估值水平分别为33倍、28倍、25倍、25倍和27倍。从做市板块和协议板块的行业估值对比来看,做市板块相对于协议板块的整体估值继续折价,但行业间折溢价情况有所不同,有少数行业做市板块较协议板块仍存有溢价。如样本数较大的计算机软件、专用设备的折价率分别为15.87%和18.71%,而非银行金融存在146.20%的溢价率;从创新层和基础层的估值对比来看,创新层相对基础层在计算机软件、专用设备行业的折价分别为5.72%、2.22%,在非银行金融业的溢价为42.42%。

  

  

  新三板一级市场月度回顾

  定增市场实际募资热情升温

  三月定增市场升温,单笔大额融资案例减少。三月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计199亿元,较二月份80亿元出现明显回升。申请IPO辅导的挂牌企业有所增长,一级定增市场步伐加快。三月实际完成募资总额为142亿元,较二月实际完成的74亿元大幅上升。从增发明细看,资金流向总体均衡,无单笔突高大额融资,募集总额最多的川山甲、青浦资产、兰卫检验、灵思云图、东方网五家企业,分别成功融资6.00亿元、5.53亿元、5.33亿元、5.00亿元、4.90亿元,占总融资额的18.74%。

  

  从各行业实际募资情况来看,计算机软件业、综合业、互联网业、环保业、医疗服务业融资金额相对较多,分别为34.73亿、14.64亿、7.91亿、6.04亿和6亿。

  

  一级市场融资预案整体估值有所上升。三月份,新三板一级市场按预案公告日计算的整体定增市盈率为28.41倍,较二月的22.83倍有所上升。结构上来看,文化传媒业、有色金属业、医药生物业、信息技术业、纺织服装业按预算统计的增发市盈率分别为53倍、41倍、36倍、32倍、30倍。三月份,277例已完成的增发项目整体市盈率为24.20倍,低于二级市场交易价格。其中较有代表性的计算机软件业、电子设备制造业、化学制品业等行业实际完成的增发PE为29倍、22倍、19倍。

  

  

  

  新三板企业作为标的方发生股权转让事件大幅增加

  新三板企业作为买方发生股权转让事件与2月持平,作为标的方发生股权转让事件大幅增加。2017年3月,市场未发生以新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件,与2月份相同。除了主动收购以外,新三板企业作为标的方发生的股权转让事件当月发生44例,较上月8例大幅增加。其中包括云内动力对铭特科技100%股权的收购、五洋科技对天辰智能、100%股权的收购等5例主板公司对新三板公司的股权转让事件。截至2017年4月14日,共完成165例主板公司持股新三板投资事项,其中3月新增10例持股事件。

  

  市场展望及投资建议

  香港股票市场发展历程回顾

  香港股票市场发展历史悠久,现今结构相对简单。香港的证券交易历史可以追溯到十九世纪末,经过了将近一个世纪的无序发展与成长,1986年以联交所的成立为标志开始迈入成熟期。为服务成长型以及新成立的公司,联交所在上世纪末推出了独立于主板市场的创业板市场,并定位于成为亚洲的纳斯达克市场。与欧美多层次资本市场相比,香港市场的结构相对简单,场内市场包括香港联合交易所主板市场与香港联合交易所创业板市场,场外市场于2012年设立但迄今鲜有企业选择在香港柜台市场挂牌。

  

  

  创业板市场共有上市公司272家,占香港股票市场上市公司数量的13.62%。根据香港联交所2017年3月24日数据,从数量上看,香港主板市场上市公司数量占据绝对优势:香港股票市场上市公司共1997家,其中主板市场上市公司数量为1725家,占香港股票市场上市公司总量的86.38%;创业板市场上市公司数量为272家,占香港股票市场上市公司总量的13.62%。

  创业板市场市值占比始终不足1.55%,创业板市场上市公司平均市值仅为12.2亿港元。根据香港联交所2017年3月24日数据,香港创业板市场上市公司市价总值占香港股票市场整体市值的1.22%;同时,观察1999年至2016年的数据,香港创业板市场市价总值占比一直低于1.55%。从平均市值的角度来看,创业板市场上市公司平均市值为12.2亿港元;主板市场上市公司平均市值为150亿港元,约为创业板市场上市公司市值的12倍。

  

  主板市场上市公司在各个行业均衡分布,创业板市场上市公司行业分布不均衡。(1)创业板市场在保险、零售、煤炭、银行、运输五个行业上市公司数量为0。(2)从市场内部行业结构分类来看,主板市场中地产与软件服务业分别占主板上市公司总量的11.90%与3.31%;而创业板市场中地产与软件服务业占创业板上市公司总量的比则分别为0.74%与14.76%。其他行业两个市场内部占比之间的差距均在5%以内。(3)从主板市场与创业板市场横向比较的角度来说,创业板市场占股票市场上市公司总数比值最高的的是支援服务(GISC分类为特殊消费者服务业,42.11%)与软件服务业(41.24%)两个行业;主板市场占比最高的则为地产(99.03%)、公用事业(95.16%)、纺织服饰及个人护理(93.83%)等行业。

  创业板市场新兴行业市值占比高,传统行业市值占比低。根据香港联交所发布的2015年《市场资料》,我们发现:(1)咨询科技业与消费者服务业市值在创业板市场市价总值中的比重一直高于20%。(2)能源、原材料、公用事业等行业市值在创业板市场市价总值中的比重则一直低于5%。(3)金融业市值占比不断上升,由2006年的2.85%上升至2015年的12.66%。

  

  定位摇摆制约香港创业板早期发展

  创业板在设立时的初衷是成为一个另类市场。香港创业板在成立初期是为了成为一个另类市场,独立于主板市场,服务于新成立以及增长型公司。这点可以从联交所官方文件当中得到印证,比如联交所2000年年报:“以新成立及增长型公司为主要服务对象的创业板”。2008年《有关创业板的咨询文件》当中:“在设立时,创业板的原意是成为一个另类市场”。

  创业板成立之初异常火爆,互联网泡沫破裂后市场表现急转直下,联交所重新思考创业板定位。创业板在推出的前三年异常火爆。从IPO涨幅上来看,2000年上市的汤姆网在IPO当日创下了335%的日涨幅记录;从交易情况来看,创业板指数屡创新高,在2001年1月23日达到最高点3286.95点。然而在指数的大涨中,监管不严格的问题也暴露出来,如没有严格的准入与信息披露机制(此时《创业板上市规则》中对盈利性没有数量上的具体规定),投机氛围越来越严重,劣质股票趁机上市、大行其道。当互联网泡沫被刺破时,创业板指数猛跌至2003年的108.30点。随后创业板日渐式微,交易量一再下滑,到2007年只有2家公司选择在创业板IPO,市场情绪到达冰点。持续低迷的成交量使得联交所不得不重新思考创业板市场在整个资本市场中的定位。

  

  预备板定位制约创业板市场发展。联交所在经历了2006年至2008年三年的征询公众意见与内部研究之后,确认了创业板的定位为主板的预备板。但是,定位的改变实际上却制约了创业板的发展,创业板与主板在融资与交易功能上的差距被进一步拉大。从融资功能上看,2015年全年创业板市场上市公司股本融资额占香港股票市场的1.98%,相比2007年的3.38%大幅下降。从交易功能上来看,2015年全年香港创业板成交金额占香港股票市场的0.98%,相比2007年的0.74%仅略有上升。我们认为,交易所对创业板市场定位的摇摆不定,一方面使得创业板上市公司对自身的定位难以形成统一认识;另一方面,投资者也无法形成对创业板上市公司价值的正确认知,进而放弃投资创业板上市公司。

  转板门槛低使大量创业板优质上市公司转移到主板

  上市

  为配合创业板市场定位转变,联交所降低创业板上市公司转板难度。为了配合创业板市场“预备板”定位,联交所出台了一系列措施。一方面,联交所修改创业板上市规则,增设创业板IPO的现金流要求,提高上市门槛;另一方面联交所降低创业板上市公司转板的难度,提高创业板公司信息披露的标准。

  

  主板融资与交易功能上的优势使得优质创业板上市公司通过转板制度离开创业板,而未能成功发展起来的企业在创业板不断沉淀。(1)在2008年转板制度实行以前,转板难度等同于直接在主板上市,但是仍然有10家创业板上市公司于创业板摘牌转而在主板上市。我们认为,优质创业板上市公司纷纷谋求转板是由于主板相对于创业板在融资与交易功能上具有优势。联交所降低转板难度之后,更多符合条件的创业板上市公司纷纷选择转板,在2008年,转板制度推出的首年,即有18家创业板上市公司选择转板。(2)未成功发展起来的创业板公司则会在创业板不断沉淀。以2015公布年报看来,创业板上市公司之中有159家上市公司每股收益为负值,占创业板上市公司总数(271家)的58.52%。(3)转板制度对创业板市场来说并无益处。从平均股本融资额的角度看,2000年创业板上市公司平均股本融资额为2.96亿元港币,至2015年则下降至9000万港币;从流动性的角度看,创业板市场的流动性也未曾随着转板制度的实行而变得更好,多数行业比如工业、公用事业、电讯业的流动性依旧弱于主板市场上市公司。

  

  长期来看,主板与创业板市场之间的隔阂因为转板而加深。转板制度的实施从长期来看,无异于是让创业板市场的上市公司贴上了“劣等公司”的标签。创业板公司会因此而形成低人一等的自我认识,从而努力的逃出这个市场,这种出逃甚至可能不是基于理性和公司发展的判断,创业板市场与主板市场之间的隔阂与矛盾也会愈加严重。故而我们认为,主板的相对估值、融资的优势存在的情况下,转板制度不仅对创业板成为起“优胜劣汰”作用的第二板无益,更会动摇创业板存在的根基。

  发行制度使创业板市场股本过度集中、发行价偏高、股价波动幅度大

  上市公司倾向选择进行配售以引入基石投资者与保证顺利发行

  香港证券发行方式多样,配售方式占比超过50%。香港股本证券上市方式多样,根据联交所《上市规则》,IPO发行方式包含发售以供认购、发售现有证券、发售以供配售3种方式,再融资发行方式则包括配售、供股、公开招股、代价发行、认股权证、认购6种方式。分市场观察,1999年至2015年间,创业板上市公司IPO时,采取配售方式的融资金额占融资总额的86.69%;而主板上市公司IPO时,采取配售方式的融资金额占融资总额的71.36%。再融资过程中,创业板市场采取配售方式的融资金额占融资总额的85.52%,相比之下,主板的比率仅为40.35%。

  

  我们认为,香港市场证券发行配售方式占比高有两个原因:(1)基石投资者需采用配售方式进行认购。基石投资者的具体情况最迟需要在招股说明书中披露,而配售方式可以使发行人在IPO之前就出售证券,这样的制度安排决定了基石投资者的认购需要通过配售方式进行。这个因素在主板的配售过程中更加明显。(2)配售方式有助于上市公司提前确定发行价区间并更快卖出发行的证券,确保发行的顺利进行。配售协议拟定于发行人IPO之前,这一性质使得配售方式一方面可以减轻发行人在销售证券上的压力,另一方面使得发行人在IPO之前就能提前确定发行价的区间,降低了发行时价格剧烈波动的风险。这一因素在创业板市场的配售当中更为显著。

  

  基石投资者制度的存在简单导致市场流动性在发行端受到损害

  基石投资者制度有利于保证上市公司IPO顺利发行、提振股价。(1)香港市场基石投资者制度引进时的目的是确保国有企业IPO正常发行:从2005年开始,一大批国有企业选择在港上市,为了担保在港上市国有企业IPO顺利发行并提振股价,基石投资者的概念开始被引入香港IPO市场。(2)基石投资者的权利义务相当于上市公司大股东,不存在类似于做市商的维护上市公司流动性与股票价格的义务。

  香港市场IPO中基石投资者参与度不断提升。观察2007年至2015年数据,从基石投资者参与IPO的数量上来说,基石投资者参与香港市场IPO比例不断上升,2015年香港市场138家公司IPO,52家公司IPO有基石投资者参与,占比达到了37.68%;从基石投资者参与认购的金额情况上来说,基石投资者参与认购的金额占IPO募资总额的比例不断上升。微观上来说,主板市场中的亚美能源基石投资者认购比达到77.70%,创业板市场中的兴证国际基石投资者认购比也达到50.60%。宏观上来看,据Wind不完全统计,2015年至2017年3月发生的IPO中,主板市场基石投资者平均认购比为49.43%(整体法);创业板市场平均认购比为40.48%(整体法)。

  

  基石投资者制度的弊端是:市场整体股本过度集中、发行价偏高;市场流动性在发行端受到损害。(1)基石投资者认购的比例越高,IPO的定价受其影响就越大:基石投资者在公司正式做簿登记之前就需签订基石认购协议,IPO时基石投资者需要以IPO定价认购事先约定好的一定量股票,因此,香港市场IPO前期的定价过程几乎是围绕基石投资者进行的。(2)基石投资者均存在6至12个月不等的锁定期。(3)基石投资者占比过高对香港创业板市场流动性造成伤害。我们认为,过高比例的基石投资者与交易所设计基石投资者制度时的初衷已背道而驰,高比例的基石投资者一方面会在抬高IPO的定价,另一方面则会在发行端使股本集中度过高,给市场的流动性带来伤害。

  

  创业板配售当中股权高度集中于首要承配人影响市场流动性

  创业板配售当中,股权高度集中于首要承配人。从宏观上来说:(1)2015年至2017年2月份,创业板共有49家公司IPO,其中48家公司选择仅以配售方式发行。(2)在创业板2015年全年及2016年上半年的IPO中,虽然整体发行的平均承配人数为135,但前25名承配人共取得配售股份的96%。从微观上来看,根据香港证监会的观察,在创业板IPO的多宗配售中存在如下现象:(1)发售时,大部分股份被分配给一小部分配售代理,而这些配售代理只将股份配售予少数承配人,剩余的股份被分成少量股份配售给大批承配人。(2)尽管承配人数目超过100人,但最终的分配结果与把发售股份只向首要承配人配售大致相近,导致股权高度集中在首要承配人。(3)一部分投资者多次在表面上无关联关系的创业板IPO中成为首要承配人。这种做法实际意义上的削弱了香港《创业板上市规则》中上市证券必须有一个公开市场的规定。

  创业板市场上市公司股价大起大落,IPO首日平均涨幅605%,但成交薄弱,67.85%的股票180日均价相对于发行价存在折价。我们统计了2015年至2016年8月期间进行IPO的创业板上市公司:(1)创业板IPO日平均涨幅远超主板。2015年,创业板上市公司在IPO时,日均涨幅为743%;2016年上半年的IPO日平均涨幅为454%。相比之下,主板市场的涨幅分别仅为5%及15%。柏荣股份、亚势备份、立基工程IPO日涨幅均超过15倍。(2)虽然创业板股票在IPO时涨幅惊人,但是成交薄弱。平均来说,2015年,创业板上市的所有创业板股票的首日成交额比(首日买卖的股份/配售股份)为13%,2016年上半年,相应的成交比率为15%;相比之下,主板则高达42%和61%。(3)近7成创业板上市公司的180日成交均价相对于发行价存在折价。IPO日升幅最大的20只创业板股票中,90%股票的180日均价相对于IPO日存在折价,60%的股票跌幅超过80%。平均来说,2015年上市的创业板股票的成交价在一个月内从最高位下跌的幅度达到47%。

  

  我们认为,创业板配售当中股权高度集中首要承配人,带给市场的不良影响有:(1)市场流动性无法保证。我们认为,从结果出发,创业板上市公司配售时的做法使得股权高度集中于首要承配人,股本集中度上升,市场整体流动性下降。(2)股票价格波动剧烈。股权高度集中使大股东操纵股价的成本下降;同时,同一批承配人在不同的上市公司IPO配售当中可以联合抬高股价、输送利益,导致创业板上市公司上市后股价波动剧烈。

  定位选择:是苗圃也是土壤

  新三板与香港创业板在资本市场中的定位选择存在相似性,单纯预备板定位不可取。市场上对于新三板市场的定位争议在于:新三板应当作为一个独立市场还是成为主板的预备板市场。香港经验告诉我们:长远看,预备板定位会使新三板现存企业产生低于主板市场上市公司一等的自我认同,同时也会使投资者对新三板市场挂牌公司的价值形成负面评价。

  “苗圃”与“土壤”兼备,精选层成为突破方向。(1)让新三板优质的、精选的公司通过制度改革能够留在三板这个“苗圃”从而得到展示,树立良好的示范效应;(2)为新三板处于成长阶段和孵化阶段的基础层公司提供便捷的融资平台,在新三板这块“土壤”上成长。“苗圃”和“土壤”应该是并列关系,而非因果关系。在这种背景下,我们认为精选层或将成为新三板的苗圃,成为下一阶段新三板制度改革的重点突破方向。

  估值差存在的情况下降低转板门槛会对新三板市场造成冲击

  估值差存在的情况下降低转板门槛会对新三板市场带来冲击。关于转板的障碍,市场上讨论最多的几点包括沪深交易所的承接压力、注册制以及核准制的冲突、与证券法不相符合等几个方面。我们从香港转板市场的经验中可以看到,在新三板自身制度建设有待完善的背景下全面进行转板制度将大概率使得优秀的新三板企业争相离开新三板市场,而未能及时发展起来的企业在新三板市场内不断沉淀。新三板的转板制度应当在确保新三板市场以及新三板挂牌公司的活力与能量得到保证的前提下,依据企业自身的发展阶段让企业自主选择,而非单纯地让企业出于估值和交易的差异来选择不同的交易所场所。

  

  广义上的转板也可以是新三板内部的转板。随着申请IPO辅导的公司逐渐增加,新三板再次走到了制度创新的转折点。过万家的企业数量使得新三板具备了进行差异化制度供给的潜力。我们一直强调,新三板完全可以将场内市场和场外市场的功能兼顾起来,而只有当新三板自身具备了较为完善的场内市场功能,才能使得转板不管是在法理上还是技术上更具可操作性。未来新三板的转板制度,不仅仅是挂牌企业从新三板到主板,而且也必须包括新三板挂牌企业从基础层转到创新层或者精选层的制度设计。这种设计的精巧之处在于,既为那些达不到公开交易标准的成长型企业提供了融资的平台,也能够保证新三板所具备的场内市场功能足以吸引优质企业留在新三板,从而使得新三板的发展能够持续、健康和稳定。

  流动性问题应从发行端着手

  

  新三板流动性问题症结在发行端。香港创业板在发行过程中配售分配过于集中、基石投资者占比过高带来的股本集中度高的问题在新三板同样存在。我们坚持认为,新三板流动性的问题的最大矛盾是“一个非公开发行的市场期望去匹配一个公开交易的市场”。根据我们的不完全统计,以2016年中报公布的数据计算,新三板挂牌企业中前十大股东持股比例分别超过60%、70%、80%、90%的公司占比数依次为98.9%、96.9%、91.5%、80.3%。新三板股权高度集中的状况是导致了市场流动性匮乏的关键因素。主板市场IPO提速以及限制再融资政策对新三板市场的意义是加大了三板优质公司未来单次发行突破35人的概率,这对于改善新三板市场的流动性具有重大意义。股本的扩大、股权的分散,才能使得投资者门槛的降低和竞价交易机制的引入发挥更大的效能。

  

  投资建议

  综合本月的策略思考,我们建议从以下四个方面筛选每月新增挂牌的企业,即:(1)财务上符合创新层要求;(2)行业属于新兴行业且能快速增长;(3)在多层次资本市场形成期,强有力的股东背景或者战略投资人也是挑选企业的重要考量因素;(4)上市公司持股,且与上市公司在产业链上具备协同可能。

  精选11家新增挂牌企业。三月份新三板新增挂牌企业总计298家。其中,建议关注的标的包括但不限于福能期货、途居露营、国民银行等。

  

  风险因素

  宏观经济下行引发小微企业经营困难,新三板市场交易制度改革慢于预期等。

  中信证券研究部新三板团队覆盖股票

  

  

  

  

  

  特别声明

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  《新三板市场2017年4月跟踪报告—市场交投和融资热情继续升温