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英镑与退欧丨智库观察

时间:2017-04-21 17:43:55 来源:搜狐媒体平台

原标题:英镑与退欧丨智库观察

  作者:本·布罗德本特/英格兰银行副行长

  翻译:何啸/第一财经研究院研究员

  导语

  退欧公投导致英镑大幅贬值,继而带来进口价格上涨和居民实际收入被挤压。虽然货币贬值给居民收入带来了负面影响,却给出口商带来福音:货币贬值将大大提高出口商的盈利能力,增强其再投资的能力。

  资产价格的波动通常由深层次的原因驱动,本次贬值反映的是市场对英国未来贸易情况发生变化的预期。在贸易规则和成本暂时不变的情况下,贬值将抬高进口商品价格,给出口商和其他与进口商竞争的企业提供利润空间。他们如何应对是今年经济增长的重要决定因素。

  通常情况下,货币贬值会带来贸易企业盈利能力的提高,继而推动其扩张。但由于无法判断这一利润空间将持续多久,企业对刺激政策的反应可能会比以往更为温和。如果外汇市场预期正确,那英国未来的贸易情况可能会不太乐观;如果外汇市场预期过于悲观,那么英镑未来可能会反弹。但无论如何,贸易行业的未来收益可能都不会像现在这么可观,这一点对该行业长期的沉没成本投资会产生威慑。

  此前英镑贬值与脱欧公投关系密切。在全年6月23日公投之前,货币价值与“剩余”投票的可能性之间存在紧密的相关性(图1)。

图1 公投前英镑对预期结果敏感

  外汇市场对英国退欧可能带来的影响存在着两种预期:退欧会削弱国内需求,提高出口成本。

  图2显示了英镑实际汇率和英国国内需求增长之间的关系,从图中可以看出近期国内需求增长强劲(蓝点),而货币疲弱的情况(右侧的绿点)。

图2 强劲的国内需求通常会推高汇率

  公投事件会推高生产或销售贸易品的成本,使其相对价格上涨。但实际上,货币贬值有助于吸纳这些成本。

  图3显示,相对价格水平(实际汇率)与实际人均收入之间存在相关性。其中,后者由总生产率决定,随着时间的推移,总生产率的变化很大程度上取决于贸易部门。因此,这两者之间的相关性表明贸易部门生产率和汇率之间存在联系。这或许可以解释公投后英镑大幅贬值的真正原因:外汇市场可能预期,退出欧盟会带来出口成本的增加(通过设置贸易壁垒,或者通过压低贸易部门的外来投资和生产率)。

图3 实际汇率与人均收入之间的关系

  为什么市场会认为离开欧盟会导致英镑贬值?对于这个问题,有两点可以确定:

  首先,如果市场误判了风险——英国经济的开放程度维持不变,或者更为开放——那么未来汇率将会反弹。

  其次,本次资产价格的反应早于事件的发生。

  经济学家通常认为货币贬值会对经济有扩张而非紧缩作用。虽然货币贬值减少了实际家庭收入,使得消费下降,但也会促进其他领域的支出、投资的增加,他们认为这种积极影响更为明显。但事实上,随着世界经济转好,在2016年英国GDP增长2%、英镑贬值的背景下,市场却预测英国今年的GDP增长将会放缓至1.2%。

  为什么市场会认为英镑下跌的负面影响将占主导地位,其积极影响可能会遇到哪些障碍?要回答这个问题,需要研究贬值是如何产生实际影响的。

  很多人认为,货币贬值使英国以国外货币计值的产出变得更加便宜,从而增加额外的海外需求。但这种说法未必准确。英镑贬值确实会使英国企业的盈利能力的上升,继而对出口产生影响,并刺激出口企业及与进口商品竞争的企业扩张。

  在竞争激烈的市场中,单个公司(或相对较小的国家)的需求曲线基本上是平的——内部事件对全球价格影响不大。当货币贬值时,外向型企业的价格和利润被推高,出口量的变化取决于供给曲线的斜率:贸易企业提高产能的能力高低、产能缺口究竟多大以及投资意愿有多强烈。

  英国商品贸易仅占国际贸易的3%(包括石油),许多英国公司在很大程度上是国际市场的“价格接受者”。如图4所示,英国(非石油)出口商品的英镑价格与汇率之间关系密切。相比之下,在面对汇率波动时,出口服务的表现显得更为稳定(图5),这主要是因为服务的同质性问题好于商品。英国在服务贸易领域的占比较大,占全球服务贸易总额的7%,在商业和金融服务业占比达12%。

图4 货币贬值推高了进出口货物的价格

图5 出口服务的价格更为稳定

  货币贬值的积极影响主要来自国内公司和国外买家两方面的反应。如果贸易企业拥有大量闲置产能,那么净出口将会大幅增长;一旦产能开始约束,投资将会增加。总的来说,考虑到不同企业闲置产能也不同,最终可能会出现以上两种情况。

  20世纪90年代初至2014年期间的详细数据可以解析利润和投资之间的关系。这段时间内,在金融危机之前,英镑曾经历两次大的波动:英镑大跌,被迫退出欧元汇率体系(ERM),此后几年,汇率仍然相对较低;1997-1998年,英镑大幅升值。英镑下跌会抑制国内消费,压低退出欧元汇率制度后的几年中的英镑汇率;强劲的经济增长(与房地产市场的复苏有关)有助于十年后汇率的复苏(如图2所示)。从图6可以看出,20世纪90年代初,贬值导致企业利润大幅回升,尤其是国际贸易公司。

图6 贬值推动贸易部门利润上升,升值压缩贸易部门利润

  过去,英国经济经历多次疲软(图7)。在退出欧元汇率制度后的三年内,英国净出口量明显上升,贸易差额提高了近2%的GDP,贸易行业的投资增速也加快(图8),这在十年后——英镑升值后出现逆转。疲软的国内消费使得经济在1992-97年期间实现“再平衡”,数年后,强劲的国内需求增长推高了英镑汇率,继而“挤出”贸易行业,导致了贸易行业的利润和投资下滑。

图7 与20世纪90年代初不同,如今包括贸易部门在内的产能上升空间有限

图8 贸易部门的投资对汇率敏感

  由于缺少实时的详细数据,如今的情况不得而知,但仍可以总结出以下几点:

  首先,贸易部门的盈利能力显著改善。粗略估计,相对于非贸易部门,贸易部门的回报率将上升2-3个百分点。

  其次,经济中的闲置产能,包括贸易部门在内,都是有限的(图7)。

  第三,尽管出台了一些激励措施,但去年英国整体企业投资增长仍相对较弱(图9)。

图9 2016年企业投资增长疲软

  最后一点尤为关键。世界经济较过去有所起色,在这样的背景下,鉴于现有产能有限,英镑贬值为投资英国的贸易行业提供了强大动力。贸易企业以及想要进入贸易行业的公司会权衡目前的投资回报率与存在的风险溢价。

  总结

  “后脱欧”一词最近频繁出现,但对英国当前经济形势更好的描述是“后公投”时期。

  公投结束后,英镑大幅贬值,尽管自那以后消费强劲,但英镑仍接近历史最低点。出现这种结果可能是因为外汇市场预期,离开欧盟,英国贸易行业的成本将会增加(增加的成本可能来自明确的关税,非关税壁垒或降低的生产率增速)。为了应对这个问题,货币都需要表现得更为弱势。不过目前,英国的贸易规则没有变化,出口的成本和便利性不变,因此,英镑贬值使得贸易企业的回报率明显升高。

  但是否对贸易行业进行长期投资是一个棘手的问题。如果货币市场的预期过于悲观,那么英镑贬值可能会随着时间推移而逆转。如果货币市场的预期正确,那出口成本最终会上涨。除非存在导致汇率疲软的其他一些因素,如家庭储蓄率大幅上涨(这对经济本身也会有影响),否则贸易企业的利润空间随时会消失。因此,短期投资仍具有一定商业意义,但长期决策所涉及的不确定性可能会使企业投资对汇率贬值的反应较为平淡。

  金融市场可能预计今年企业投资将停滞或下降。货币贬值对消费的负面影响占主导地位,总需求增长率预计将大幅下滑,今年年底将跌至1.2%。如果企业与金融市场,特别是外汇市场的观点相同,那么退出欧盟的风险可能会导致他们进一步削减投资。(本文根据作者于2017年3月23日在伦敦帝国理工学院发表的演讲整理。点击文末“阅读原文”查看原文

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